在国际市场风险屡现，发达国家长期限国债争相滑向负利率的背景下，处于改革开放进程中的中国债市，成了一块避险圣地。
中国债券信息网显示，截至6月末，境外机构投资者持有境内人民币债券总规模为6635.41亿元，6月份较5月份增长了400.90亿元，为2015年以来单月增长量新高。
对此，德意志银行高级策略分析师刘立男告诉21世纪经济报道记者，境外投资者在6月增持境内债券，主要反映了在全球发达国家债券出现负利率情况下，境外资金流入中国的动力在增强，“一方面反映部分避险需求，另一方面对中长期配置型投资者，人民币债券的相对收益率水平和稳定性，对境外投资者有吸引力。”
同时，人民币加入SDR货币篮子生效日的临近，也有望成为一股驱动力。
中银香港高级经济研究员应坚对21世纪经济报道记者表示，人民币加入SDR货币篮子正式生效期（10月1日）的临近，境外央行加快调整外汇储备，提高人民币外汇储备的比重，机构投资者亦会不断增持人民币资产。
“随着人民币债市的逐步对外开放，人民币加入特别提款权，都会推动人民币资产的中长期投资需求。”刘立男亦表示。
汇率和收益率博弈
目前，无论是境内还是离岸人民币债券市场，从票面利率来看，相比其他发达国家债券，均具有较大吸引力。
以6月29日财政部在香港发行的140亿元国债为例，3年期国债最终发行利率只有2.9%，大大低于6月初财政部在伦敦发行3年期国债的3.28%，亦低于市场预期的3.0%-3.2%，但发行时却获得了2.49倍超额认购。其他期限产品超额认购倍数，亦位于近两年来的高位。
原因之一，自然是远高于发达国家接近零或已是负利率的国债收益率。而境内人民币债券市场，同期限国债发行利率普遍较离岸人民币市场高出数十个基点，对海外投资者的吸引力更甚一筹。
但数个百分点的利差本身，并不足以驱动境外投资者义无反顾地投入。影响其投资行为的还有另一关键因素：汇率。
目前，人民币贬值预期仍在，市场对汇率走势的看法亦不相同。债券上不足5个百分点的利差，或不足以承受人民币较大幅度的贬值。
也就是说，境外投资者对人民币债券的兴趣能否得以保持，将取决于相对收益率差异和相对汇率差异。
对此，刘立男对21世纪经济报道记者表示，随着我国经济增长趋于稳定， 国内债券收益率将高于发达国家债券收益率，同时，“人民币估值预期也会企稳， 提高人民币债券资产的投资价值。”
在2015年“811汇改”后，人民币汇率从汇改之初的急剧波动到央行调控后相对平静，再到英国“脱欧”带动的又一轮贬值。
在应坚看来，人民币汇率在市场波动中出现了两个新的特征：
一是单边预期被打破，市场参与者开始理性看待汇率变化。5月底美联储加息预期增强、6月底英国“脱欧”，CNH均承受被动贬值压力，分别突破6.6、6.7阻力线，但市场基本上平静接受，与“811”及年初恐慌形成了对比。
“如果说‘811’汇改时，大多数人还没有心理准备，经历了此轮汇率‘攻防战’后，未来单边预期将越来越少。”应坚说。
另一特征则是，CNH与CNY的中间价并轨，离岸、在岸互动正在增强。应坚称，CNH与中间价的点差从“811”之前半年平均870多点，收窄到今年2月中旬以来140多点；中间价弹性增强，春节以来中间价平均调整123点，调整幅度超过100点达全部交易日一半，同时对CNH引导性越来越明显，CNH跟随中间价变化方向及围绕中间价上下波动成为一种常态，由此改变了持续弱于或强于中间价的分布特征。
而这，对境外投资者而言意味着，对汇率的研判将成为更具难度的考验，进而加大其对中国债券的配置难度。
缺乏风险对冲工具
值得一提的是，境外投资者对人民币资产需求的加大，也在“解救”香港点心债市场。
受人民币贬值预期及资金成本上升等因素影响，2015年下半年以来点心债市场发行陷入低谷，连续数个月“零”发行。
直到今年5月份，点心债市场上才开始陆续出现发行个案；6月初财政部首次在伦敦发行3年期30亿元国债，获得超额认购，发行利率比初始询价下跌12个基点，显示了离岸人民币债券复苏迹象。
而6月29日财政部在香港发债的成功，在市场人士看来，“是境外投资者对人民币投下的信心一票。”
应坚对21世纪经济报道记者表示，尽管经历了一段时间的波动，人民币相对其他主要国际货币仍是较稳定的货币，比如，近期由英国“脱欧”引发欧元、英镑大幅贬值，而人民币只是轻微贬值。
“未来，除了境内市场，点心债市场也会成为全球投资者吸纳人民币资产的重要渠道。点心债发行下半年有望趋于活跃，给了全球投资者更多投资机会。”应坚说。
而境内市场，尽管在量级上远大于点心债市场，但在市场改革上，还需努力。
一直以来，境外机构投资者在国内债券持有比例上保持在很低的水平。从中央国债信息网6月末的统计数据来看，6600余亿元的持有量，在整个市场40余万亿的总托管量中，占比仅为1.66%。
这一局面的形成，一方面源于国内监管过去对境外投资者的限制，另一方面则因为境内债市透明度较低，尽管收益率大幅高于其他市场，境外投资者依旧对中国债市保持谨慎态度。
但政策上的限制，已经随着央行2015年以来一系列松绑政策的推出，境外投资者在境内债市的投资门槛已大幅度降低；同时，央行亦推行一系列举措提高国内债市的透明度。这亦是近期境外投资者持有境内人民币债券增加较快的原因。
然而，对境外投资者，境内债市依旧存在需要进一步改革的地方。
“境外投资者会比较关注债券市场流动性、外汇兑换方面的政策面变化、对手风险的实际管理等。”刘立男对21世纪经济报道记者表示，目前国内债市短期缺乏有效对冲利率风险工具亦是问题之一，包括境外投资者无法参与国债期货投资、利率掉期对冲效率低等。
“下一步，应该在提高市场流动性，提高风险对冲，管理利率、汇率、信用风险等工具的使用等方面深入发展， 满足和便利国际国内投资者的资产配置投资管理需要， 广泛吸引国际投资者。”刘立男说。
